Dövizde dikkat çeken ikilem! İşte gerçek fiyatı...

Dr. Ahmet Yarız, Dünya Gazetesi'nde yer alan analizinde, dolarda döviz kurunda yaşanan fiyatlama ikilemini, spekülatif ve adil fiyatlamayı ayrıntılarıyla paylaştı.

Cumhurbaşkanlığı ve Mil­letvekili genel seçimle­rinin erkene alınması ile hız kazanan ve Rahip Brunson ile zirveye çıkan politik riskler, döviz kurunda 2002 yılından beri gö­rülmemiş dalgalanmalara ve yük­selişlere neden oldu. Döviz ku­ru 2017 yılının tamamında % 15, 2018 yılbaşından Ağustos sonuna % 71 ve bir buçuk yılı aşan bir sü­renin toplamında % 96 artış gös­termiştir. Özellikle tutuklu yargı­lanan Rahip Brunson ile ilgili ola­rak Başkan Trump başta olmak üzere ABD yönetiminin tehdit­leri ve yaptırım uygulamaları ile hızlı yükselen USD/TL Ağustos başlarında gün içi işlemlerde 7,20 TL’lerin üzerini test ederek hafız­larımızda uzun bir süredir unu­tulmaya yüz tutmuş kur endişele­rinin gündemde yoğun bir şekilde yer almasına neden olmuştur.

 Döviz Kurunun Gelişimi

Yaşanan yükselişlerin akabinde mali ve parasal önlemlerin belir­leyici etkisi, global politik riskle­rin de kısmen azalmasıyla TL de­ğer kazanmaya başlamış ve 30 Ka­sım 2018 itibariyle 5,17 seviyesine gerilemiştir. USD’de yıl içinde gö­rülen en yüksek 7,20’ye göre % 28 değer kazancı anlamına gelen bu seviye ile birlikte düşüş trendinin devamı ile kurun daha da gerileye­bileceği kamuoyunun gündemin­de yer almaya başlamıştır.

Döviz kurundaki düşüş trendi de yükseliş trendinde olduğu gibi fiyatlama, beklentiler, yatırım vb. tüm iktisadi faaliyetlerin sağlıklı, öngörülebilir ve istikrarlı bir ze­minde oluşmasını engellemekte­dir. Bununla birlikte kurdaki hız­lı artışlar enflasyon başta olmak üzere, ödemeler dengesi, büyüme ve bütçe performansı alanında bir bölümü hemen bir bölümü de ge­cikmeli olarak ortaya çıkan tahri­batlara neden olmakta ve ekono­minin temel dinamiklerini tehdit etmektedir. Öte yandan hızlı yük­selişler sonrasındaki düşüşler ise oluşan tahribatları kısa zaman­da onarıcı etkiler üretememek­te, ekonominin temel dinamikle­rindeki iyileşme süreci daha uzun bir zamana yayılabilmektedir. Bir başka ifadeyle hızlı yükselen dö­viz kuru yükseliş süresi ile uyum­lu bir sürede geri gelmediği ve ge­ri çekilme nisbeten daha uzun bir zaman yayıldığı takdirde makro ekonomik göstergelerde oluşan tahribatların onarılması daha uzun bir zamana yayılmaktadır.

Döviz kurunda yaşanan yüksek artışlar ve dalgalanmaların eko­nominin temel dinamiklerinde karşılığının olmadığı, kur sevi­yesinin reel bir ekonomik tabana dayanmadığı ve spekülatif atak­ların bir sonucu olduğu tartışma­larını da beraberinde getirmiştir. Bu tartışmalara ışık tutmak ama­cıyla uluslararası gösterge niteli­ği taşıyan Reel Efektif Döviz Kuru yardımıyla TL’nin reel değerine yönelik analiz bu yazının amacını oluşturmaktadır.

Bir ülke para biriminin başka bir ülkenin para birimi cinsinden ifade edilmesi ‘Döviz Kuru’ ve­ya ‘Parite’ olarak ifade edilmek­tedir. Türkiye’nin dış ticaretin­de önemli paya sahip ülkelerin para birimlerinden oluşan sepe­te göre TL’nin ağırlıklı ortalama değeri Nominal Efektif Döviz Ku­ru (NEK) olarak tanımlanmak­tadır. Nominal döviz kurlarının ülkeler arası nisbi fiyat farklarını göstermemesi nedeniyle enflas­yon, GSYH ve işgücü maliyetle­ri vb. kriterler kullanılarak NEK üzerindeki fiyat etkileri arındırıl­makta ve Reel Efektif Döviz Ku­ru (REK) elde edilmektedir. Reel Efektif Döviz Kuru (REK), TL’nin reel düzeyinin göstergesi olarak kabul edilmektedir. Türkiye uy­gulamasında; Tüketici Fiyat En­deksi-TÜFE, Üretici Fiyat En­deksi-ÜFE, Birim İş Gücü Ma­liyeti-BİM, Gayri Safi Yurtiçi Hasıla-GSYİH vb. kriterler kul­lanılarak TCMB tarafından he­saplanan bu endeks dış ticarette rekabet gücünü ve performansı­nı etkilemesi nedeniyle yakından takip edilen makroekonomik bir göstergedir. Bir başka ifadey­le REK ülkeler arasındaki göre­li maliyet ve fiyat farklarının dü­zeltilmiş hali olup ekonomilerin rekabet güçlerinin değerlendiril­mesinde önemli bir makro eko­nomik gösterge olup yakından takip edilmekte ve NEK’in han­gi oranda gerçekçi olduğunu gös­termektedir.

REK’nin azalma­sı ile yurt içindeki mal ve hizmet fiyatlarının göreli olarak düştü­ğü ve ihracatta rekabet gücünün arttığı, REK’nin artması ile de it­hal mal ve hizmetlerin fiyatları­nın göreli olarak ucuzladığı, itha­latın avantajla hale geldiği ve ih­racatta rekabet gücünün azaldığı kabul edilmektedir. TÜFE bazlı REK hesaplaması Türkiye’deki fi­yat düzeyinin dış ticaret yapılan 45 ülkenin fiyat düzeylerine ora­nının ağırlıklı ortalaması ve dış ti­caretteki payı esas alınarak yapıl­maktadır. 

Bu ülkelerin bir bölümü aşağıdaki gibidir: 

(1) Gelişmiş ül­keler: Almanya, İtalya, ABD, Fran­sa, İngiltere, İspanya, Belçika, Hollanda, Japonya, Kore, İsviçre, Avusturya, İsveç, Tayvan, Yuna­nistan, Çek Cumhuriyeti, İsrail, Finlandiya, Danimarka, İrlanda, Slovakya, Portekiz.

(2) Gelişen ül­keler: Çin, Rusya, Romanya, Po­lonya, Hindistan, Macaristan, Bulgaristan, Tayland, Kazakistan, İran, Suudi Arabistan, Endonez­ya, Malezya, Mısır.

USD/TL ve Reel Efektif Döviz Kurunun (REK) Gelişimi

Grafik 2’de Döviz kuru ve REK’in Ocak 2003-Kasım 2018 dönemi içindeki değişimleri yer almakta­dır. Ocak 2003-Mayıs 2013 ara­lığında 100’ün üzerinde değerini muhafaza eden REK anılan tarih­ten sonra ılımlı düşüş trendi için­de genellikle 100’ün altında bir se­yir izlerken 2016 yılı son çeyre­ğinden itibaren ise dikkat çekici bir azalış gerçekleşmiş ve Mayıs 2018’den itibaren düşüş hızlan­mıştır.

Reel Efektif Döviz Kuru

REK’in daha kısa bir zaman di­limindeki karşılaştırmalı deği­şimlerinin yer aldığı Tablo 1’e gö­re TL’nin 2003 Ocak ayında 89 ile başladığı değeri Eylül 2018’de ta­rihin en düşük seviyesi olan 61’e gerilemiş, Ekim 2018’de ise kur­lardaki gerileme ve enflasyon et­kisi ile yükselerek önce 69 değe­rine ardından Kasım 2018’de 74 değerine ulaşmıştır. Endeksin Eylül 2018’de ulaştığı 61 değe­ri TL’nin diğer para birimlerine göre hak ettiği değerin % 40 ka­dar altında olduğu anlamına gel­mektedir. Bu seviyeler endeksin hesaplanmaya başladığı 215 ay­lık süredeki en düşük değerlerdir. Aynı dönemlerde TL gelişen ülke para birimlerine göre daha da za­yıflamıştır.

Gerek grafikte ve gerekse tablo­da veriler daha dikkatli incelen­diğinde; TL’nin Mayıs 2013’e ka­dar istikrarlı bir şekilde gücünü koruduğu, anılan tarihten sonra önemli ataklara karşı sınırlı bir zayıflamaya maruz kaldığı an­cak Ekim 2016’dan sonra zayıf­lamanın arttığı ve özellikle Ma­yıs 2018’den itibaren hızlandığı görülmektedir. REK’ in 215 aylık süredeki gelişimini iki ana gru­ba ayırmak suretiyle incelemek gerekir: Birinci Dönem: Ocak 2003-Nisan 2013 ve İkinci Dö­nem: Mayıs 2013-Kasım 2018. REK’in birinci dönem ortalaması 111 iken, ikinci dönemdeki ortala­ması ise bu değerin oldukça altın­da ve 95olarak gerçekleşmiştir. İkinci dönemde TL’nin daha zayıf performans göstermesinde glo­bal finansal piyasalarda FED’in bilanço küçültme sürecinin baş­layacağı endişeleri, ülkemizdeki Gezi olayları ve 17/25 Aralık süre­ci etkili olmuştur. REK, TCMB ta­rafından hesaplanmaya başladığı Ocak 2003-Ekim 2018 dönemin­deki 215 aylık süreçte en yüksek 127 değerine ulaşırken en düşük değer ise 61 olarak gerçekleşmiş ve ilgili dönemdeki değer oynak­lığı aralığı iki katına yakın gerçek­leşmiştir.

 TL’nin maruz kaldığı bu yüksek kayıplar ve dalgalanmalar fiyatla­manın hangi düzeyde ekonomik ve ekonomi dışı temellere dayan­dığını sorgulanmasına yol açmak­tadır. Bu tartışmalara ışık tutmak ve TL’nin reel değerini bir başka ifadeyle adil ekonomik değerini belirlemek amacıyla aşağıda ay­rıntıları verilen hesaplama yapıl­mıştır.

Adil Ekonomik Döviz Kurunun Hesaplanması (AEK)

REK esas alınarak Kasım sonu itibariyle USD/TL için AEK 3,86 TL olarak hesaplanmıştır. Anı­lan tarihteki güncel kur olan 5,17 TL değeri ile hesaplanan AEK ku­ru arasındaki fark ekonomik ol­mayan unsurlardan kaynaklanan risk primi olarak değerlendiril­mektedir. Bu risk primini oluştu­ran unsurlar Global ve Yerel ola­rak iki ana grupta toplanmakta ve içeriğinde ise FED fazi artış süre­ci, uluslararası sermayenin geliş­miş ülkelere (ABD’ye) yönelmesi, dünya ticaretine yönelik endişe­ler, petrol fiyatları, çeşitli coğraf­yalardaki sorunlar, ülkemizde­ki seçim süreci, ABD ile aramız­da yaşanan başta PKK/YPG ve Brunson krizleri ile temel ekono­mik dengelerde bozulma endişe­leri gibi farklı konular yer almak­tadır. Bütün bu sorunların bile­şimi ise risk primi olarak TL’nin değerini aşındırmaktadır. Bu he­saplamayı desteklemek amacıyla; gerçekleşen döviz kurları ile yu­karıdaki tabloya göre aynı dönem­lerde hesaplanan Adil Ekonomik Döviz Kuru (AEK) aşağıdaki gra­fikte karşılaştırılmaktadır.

Güncel USD/TL ve AEK Gelişimi

Grafikte güncel USD/TL ile ay­nı tarihler için hesaplanan AEK gelişimi Ocak 2003- Kasım 2018 dönemi için karşılaştırıldığında; 2013 yılının ikinci yarısına kadar oldukça yakın ve önemli sapma­ların yaşanmadığı görülmektedir. Bir başka ifadeyle güncel döviz kuru ile AEK birbiriyle uyumlu ve belirli bir aralıkta hareket etmek­tedir. Ancak 2013 yılının ikinci yarısı başlangıç olmak üzere 2016 yılı III.çeyrekten itibaren arada­ki makas açılmaya başlamış ve 2017 yılı III.çeyrekten itibaren de hızlanarak geçmiş dönemde gö­rülmediği kadar büyümüştür. Bu değerlendirmemizi destekleyen bir başka veri ise JP Morgan ta­rafından farklı ülkeler için yapı­lan REK endeksi hesaplamasıdır. Aşağıdaki grafikte bu veriler yer almaktadır.

JP Morgan Gelişen Ülkeler ve Türkiye REK Gelişimi

Grafikte; Brezilya, Meksika, Gü­ney Afrika, Hindistan, Endonez­ya, Polonya Rusya ve Türkiye’den oluşan gelişen ülkelerin para bi­rimlerinin yer aldığı Reel Efektif Döviz Kuru (REK) ortalaması ile Türkiye verisi yer almaktadır. Bu grafikte de görüldüğü gibi TL, di­ğer ülke ortalamalarının oldukça altına (neredeyse yarısına) geri­lemiştir. Esasında TCMB ve JP Morgan’ın REK verileri birbirle­rini teyit etmektedir.

Bu yaklaşımla Kasım sonu ve­rilerinden hareketle TL’de % 30’a yaklaşan bu aşırı değer kaybının sürekli olamayacağı, USD/TL için 4,14-4,50 aralığının adil ekono­mik bir fiyat olduğu düşünülmek­tedir. Global ve bölgesel ölçekte olağan dışı politik bir risk oluş­madığı takdirde TL’deki değer ka­yıplarının telafi edilerek bu güç­lenmenin devam etmesi ve USD/ TL’nin hesaplanan band aralığı­na yönelmesi beklenmektedir. Hesaplanan bu değerler nominal olarak görülmese bile, kur seviye­sinin uzun bir süre mevcut sevi­yeleri korumak suretiyle enflas­yonun gerisinde kalarak reel ola­rak bu değerlere erişmesi şaşırtıcı olmayacaktır.